极致的卖水人 : 10年38倍涨幅，100%毛利率，诡异长牛的美国地主

在美股，有这么一家公司，毛利率几乎达到100%，净利润率达到60%，利润率在美股中鹤立鸡群，没有竞争，干着比垄断还垄断的生意——地主。

而在过去的10年里，公司靠着这种无本生意把股价做到了10年38倍的涨幅，比绝大多数成长股都要牛逼。

这家奇葩公司就是Texas Pacific land，在德克萨斯州拥有880000英亩（约3500平方千米）的土地，自从该地区的额外石油储量在2010年被探明以来，公司的土地也就变成了不断升值的资源，公司本身不采油，只是为在自家土地上的石油开发公司提供服务，从事如卖水收租抽成等低风险的生意，尽管与石油周期息息相关，但公司却几乎每一年都在上涨。

如今，油价进入高区域，并且还在不断走高，作为一个油田地主，TPL的价值似乎仍然有巨大的释放空间？

一、从荒地到油田

美国的土地一直是私有制，不少个人或者机构拥有着美国的大量土地，当然，有地在美国并不是什么了不起的事，因为美国地广人稀，拥有一块没有开发价值，没有地理优势也没有资源的土地只不过是无意义的资产，因为没有商业价值，开发了却要交地税。

地主在美国算不上褒义词，,TPL也是如此，尽管坐拥着一个城市大小的土地所有权，成立于1871年，但一百多年来，公司也只有数亿的市值，除了少量土地有一点资源，其余大部分的资产似乎都没啥价值。

公司的土地原来是有少量的石油储量，但意义不大，不过在2010年，用非常规手段在公司土地里发现了更多可供开采的石油，并且可以以较低的成本开采。储量的大幅提升，使得公司的土地也就变成了大片油田，自此，公司开始了增值的道路。

发现了自己的地里有巨量石油，顺理成章的做法是自己进行开发，至此转型为一个石油大亨，但公司选择了一种更保守的做法，不参与开发，而是出让开发权，自己为石油公司提供服务，赚点无风险的钱。

因此，在发现大量石油以后，公司的价值释放也并未是爆发性的，随着招商引资，让石油开发商开始在地上慢慢铺设好钻井，公司慢慢地开始提升租金和权益费用，公司的收入也出现了比较均匀的持续增长。

在2017年，公司在原来收租金和佣金的基础上，又加入了水服务，在采油设备附近建设水处理工厂，为石油公司处理原油的过程提供所需的纯水和原水。

公司完全就是把人们常说的做卖水的生意演绎到了极致，不承担原油开采这种大投入的工作，就是为采油的公司做服务，当然，卖水这种生意之所以公司能做，原因也是地是TPL的，尽管石油公司也有自己造水厂的能力，但耐不住人家地主想自己干啊。

靠着水处理业务的发展，公司的收入也继续维持了更高的增长，赚在钻探周期流程中尽可能多的服务费用，就是公司的商业模式。

目前公司的收入结构中，约63%是权益分成（2021年油价较高，因此占比大），这个分成是从挖出的石油的收入中抽成约4.4%。而9%是租金，28%是水费。这样的收入结构，使得公司充分收益于石油开采而又尽可能降低了风险。

公司也把抗风险的思路贯彻到了资产负债结构上，目前公司的资产负债表极其干净，没有任何有息负债，也就是说，财务风险为0，作为地主，土地是价值最大的资产，但由于公司成立于一百多年前，所以在财务上早就把这些固定资产折旧完了，所以，公司的资产负债表上固定资产一直是空荡荡的，这也是公司为什么没有成本的原因，也就在2017年开水厂后增加了一些机器设备才增加了固定资产。

因此，公司可以说是拥有巨量隐形资产的轻资产公司，这些隐形资产的存在是公司的安全垫，但同时造成了市净率失真。

而公司所有的扩张性增长都来基于自己的利润，不借贷，而自由现金流则悉数用于回购与分红。因此，从长期视角看，TPL不存在周期性行业的各种常见的风险。

二、不一样的周期模型

大部分周期性公司具有收益弹性，也就是业绩爆发力，在商品价格上涨时，这些公司成本相对固定，因此收入的稍微变动就能带来利润的剧烈波动，例如石油开发商在低油价时，业绩可能亏损甚至微利，而油价翻倍，往往业绩就能翻几倍乃至几十倍。因此，对于这些公司，往往是十年不开张，开张赚十年，可能就1-2年特别高的产品价格，就够了，让这个公司产生过去10年的利润了。

与它们不同的是,虽然收益分成是公司最大的营收来源，TPL的业绩与高油价是正相关的，但大幅度利润波动是不存在的，因为本身就有接近100%的毛利率，收入波动不可能产生特别大的利润波动。

对于TPL来说，重要的不是油价能有多高，因为就算油价突然飙涨，它的利润变化幅度也不大，不会像石油股突然从30倍PE降到2倍，突然一个季度多赚几年的利润。

公司估值的关键，是油价的持续性，因为持续的高油价，会导致公司开发成本更高的油田可以开始被钻探，而现有低成本油田的产能也会增加，这就导致了其土地的使用率更多了，无论是水，还是租金，亦或是分成，都会随产能提升而提升，长期可产生的生命周期利润更高。

而对公司不利的，则是油价的持续低迷，目前公司的油田平均开发成本在40美金一桶左右，当油价处于这个区间以下并持续一段时间时，持续得越久，在土地上的石油开发公司可能选择停运部分产能，而对公司来说，这就会出问题，因为产能下降的话，就连是旱涝保收的租金和水费都有下滑的风险。

在2020年，就发生过公司面对石油周期下行时的压力测试，记得当时一度出现了某些期货的负油价，而2020年Q2的WTI均值大概在20多美元左右，而公司在2020年四个季度分别实现营收0.96、0.5、0.74、0.74亿，净利润为0.57、0.27、0.56、0.55亿，可以说，0.27亿一个季度，算是公司在极低油价状态下的盈利底。

当然，40美元以下的低油价没有持续多久，所以公司并未出现真正的逻辑考验，很快油价就回复到了40美元以上，而截止今天，油价已经过百了，因此公司现今的股价比起2020年的低位，也已经有接近5倍的涨幅。

至此，我们也可以理解为什么公司在过去的10年里持续地上涨，公司是缓慢释放其土地价值的，只要油价在40美元以上维持，公司就会开始它自己的有机增长，随着石油开发商持续地增长产能，公司的无风险收入也随着上升，而且这个速度还不慢，而从2012年至今，油价大部分时候都在40美元以上。

公司的收入从2012年至2021年增长了13.6倍，年化收入大概30%，这是世界资本市场里都数一数二的营收增长幅度，这也就解释了公司的超高的股价涨幅，当然，高收入与高油价肯定会相关，这让收益分成更高，造成了一定周期性的高利润，但那不是公司估值的重心。

2021年公司取得了2.7亿的利润，而2021年的原油均值为73美元，因此，假设未来油价在70美元左右维持，那么公司显然有机会在2.7亿基础上继续维持较高速度年化增长。

目前公司开发成本低于40美元的储量的预计可供开采19年左右，但40美元以上60美元以下的未开始开发储量还有更多，而现在的油价开发这些储量是有利可图的，因此，展望未来，数十年间，只要原油价格不会持续低于40美元，公司的油也不会采完，整个商业模式依然是可持续的。

另外，公司管理上是进取的，只有102个员工，各项成本控制得当，收完租金收水费，公司仍在想怎么增收，例如在节能减碳方面的推出类似于“卖水”的收费服务，而且，高持续油价，公司的抽成和租金收费长期也不是没有提价的空间。

三、结语

所以，TPL是一家非常诡异的公司，它到底是成长股还是周期股呢？当油价波动，公司收入也会因此存在波动，而股价也是，2020年Q2，油价暴跌，公司利润减半，股价回撤了60%，它肯定是石油行业相关的周期性公司，但是，10年38倍，基本上每一年都是上涨的，这还不是成长股？

关键还是理解公司的商业模式和长期可释放的价值，如果投资者看清了2010-2020年间，油价均价不会低于40美元，而公司的模式就是在这个基础上可以维持长期高增长，那么显然，我们不需要在意油价的波动，这是可以长期持有的。而假设未来的10年，国际油价若在50美元以上的区间持续，按照目前的模式，公司肯定也还有很好的成长空间，当然了，现在是油价超高的区域，也是资源股涨得最好的时间，因此，公司110亿的估值当下也毫无疑问是高溢价的。

但关键是我们怎么理解它，每天盯着油价上下波动，过度重视其周期性，就很难理解公司长期价值增长的逻辑。

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